事前准备比事后补救更重要！银华基金张腾：分散配置，构建反脆弱组合

历经此前的大波动赛道行情后，市场对单一极致持仓的投资方式进行了一轮反思。被讨论最多的问题很可能是:这种方式带来的投资脆弱性能否被避免？为此，券商中国记者近期专访了银华甄选价值成长混合拟任基金经理张腾。

张腾是一位有着13年投研经验、超8年基金管理年限的老将，他对这个问题给出了肯定答案，认为事前准备比事后补救更重要，要从事前分散配置出发构建反脆弱组合。虽然“反脆弱”是他当前投研框架的“灵魂”所在，但从他13年的框架打磨和投研思路演变来看，做到反脆弱是需要时间积淀的。

作为一位能源行业研究员出身的基金经理，张腾早期同样经历过赛道型投资，且在2017年市场风格转化时遭遇过挫折。此后，他对“自下而上”的投资思路进行了一次彻底反思，补齐了“自上而下”部分框架，对组合投资的着眼点也从锐度转为丰富度，转变成一位多风格、广视野、强韧性的基金经理。如今在谈及新基金投资思路时，他着墨最浓重的依然是能源相关板块，但他看待能源和碳中和的视角和深度，已和几年前有了本质变化。

事前准备比事后补救更重要

张腾投资理念中的反脆弱原理，源自他对投资的本质看法。他在采访中对券商中国记者表示，投资追求的是长期的、大概率的结果，这意味着事前准备比事后补救更为重要。“对我而言，我更倾向于从事前分散配置出发，去构建反脆弱组合，并在这过程中尽可能淡化个股和择时。在左侧布局为主的同时，力求控制好基金净值因短期波动出现的回撤。”

从框架结构上看，反脆弱原理由两部分构成:一是在中观行业和微观个股方面尽可能分散配置。张腾说到，从风控角度讲，分散配置可以使得自己在遇到不可控风险时，依旧做到动作不变形，过于集中会导致在遇到风险时难以抗住波动，正确的投资也会带来错误的结果。

以股票的行业持仓为例，张腾说到，他关注的行业可能会有10个之多，最后重点看好大概只有5个。进一步地，这一思路还会从股票延伸到大类资产方面，可转债等债券类标的，依然能找到一些起到分散化效果的反脆弱资产。

二是通过宏观分析，筛选提炼出关键的长期慢变量，进行持续系统性跟踪研究，提升总体胜率，根据确定性程度动态调整相关方向最优配置比例。

在过去几年，张腾在宏观上的大风格判断，主要源自对利率周期、货币与财政政策等大变量的跟踪。比如，他基于对宏观经济和美国货币财政政策研究，先后在风格层面进行了三次大的方向切换:一是以成长股投资为主的2020年；二是在2021年初切换为短久期周期价值股为主；三是2021年3月份将纯债切换为转债。

跟踪长期慢变量提升总体胜率

当前基金业，基金经理的投资视角是自下而上居多，张腾是少见的将宏观分析视角融入投资框架中的基金经理。这一投资框架背后，是张腾在投资实践和思考上深刻的认知变迁。

2003年，张腾凭借全国物理竞赛一等奖保送至清华大学，在热能工程系攻读了学士和硕士学位，同时还取得了巴黎高科国际能源专业的管理学硕士。毕业后，张腾进入申万研究所成为一名新能源研究员。这些经历，使得张腾拥有了完备的能源体系视角，还使得日后在能源技术方面持续保持前瞻性。此后，张腾进入中邮基金开始了公募基金从业生涯，历任电力设备、新能源、电力等行业研究员，并于2015年3月开始出任基金经理。

担任基金经理期间，张腾的投资思路经历过两次变化:

一是担任基金经理初期，张腾所做的更多是赛道型风格投资，随后在2017年市场风格转化、投资受挫后进行了反思，补上了宏观视角和固收框架，逐步构建起反脆弱投资组合，对组合的关注视角由此前的锐度转为丰富度。二是从2020年后，他开始能主动和灵活驾驭价值和成长两种风格，做到攻守兼备。

在这套框架中，张腾通过筛选提炼出关键的长期慢变量，进行持续系统性跟踪研究，提升总体胜率，根据确定性程度动态调整相关方向最优配置比例。其次，在中观和微观层面，他表示会更强调基于知识和经验层面寻找与产业和市场的认知分歧，以及超预期的投资机会。

2021年和2022年，张腾管理的基金重仓股是以煤炭为主的传统能源，但A股中备受推崇的却是新能源板块。张腾当时注意到，因为碳中和政策的推进，当时的火电投资近乎停滞，但电力需求仍在旺盛增长，短期出现了巨大的电力缺口。为此张腾预测，电力补缺需要通过价格机制的理顺来实现，而上游的煤炭行业，有望成为最主要的受益者，事后的行业变化验证了这一推演。

碳中和投资不完全等同于ESG投资

2023年张腾加入银华基金，于2024年7月15日发行在银华基金的首只新产品银华甄选价值成长混合。

在谈及新基金投资思路时，他着墨最浓重的依然是能源相关板块。他表示，未来依然会基于对碳中和能源变革的深入理解，筛选出不同发展阶段下矛盾最突出、投资机会最确定或者弹性最大的环节，并结合市场风格和市场预期变化，左侧提前布局。

“双碳”目标带来的产业变革为近几年A股带来了显著的能源行情。各路资金基于低碳技术路径、经济结构转型、行政政策等方面展开一次次博弈。但张腾对此有着较为独特的思考和投资视角。他在采访中对记者说道，碳中和投资框架并非完全等同于ESG投资，只要对核心驱动要素产生重大深远影响的即有重要研究和投资价值。

基于此前长期的实践和框架打磨，张腾将自己在碳中和领域的投资框架拆分成三个维度:碳中和=经济学思维+能源体系视角+能源技术前瞻。张腾表示，在碳中和投资上首先要用经济学思维去寻找碳排放外部成本内部化过程中的投资机会，寻找可能受益于将碳排放外部性内化后的传统周期行业。在这基础上，他还会基于全球跨能源体系认知，用全局性的眼光，去考量碳中和的投资机会与风险。此外，他表示还会充分利用在能源领域厚积的专业知识和丰富的专家人脉，仔细梳理、层层考证，客观研判碳中和推动下最有可能实现的能源技术发展路径。

“从入行到现在，我在投研领域的时间也有13年了。到目前这个职业生涯阶段，我不希望再投一个很窄的范围，而是希望自己的视野会更广，韧性会更强。未来碳中和领域的产业格局和投资机会会进一步延伸，我希望自己能抓住其中的机会，但这不会只表现在某一个风格上。”张腾说到，当前经济周期所处的位置为下行探底阶段和探底反转阶段之间，底部区域特征明显，未来波动或趋向于收敛。

“当前，A股上市公司业绩底大概率已经出现。从历史数据看，PPI同比增速与A股企业盈利高度相关，随着PPI同比增速回升，价格因素对于企业盈利的压制逐步减弱，A 股上市公司盈利上行有望。”张腾认为。